恒大地产2015年中期业绩点评:“增收不增利”的困境

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2015年8月31日收盘后,恒大地产发布了2015年中期业绩报告。表面上看,恒大地产集团的净利润由2014年同期的94.9亿元上升40.0%至132.9亿元,极为靓丽。但细细分析,就会发现,即使强者如恒大,也无法摆脱增收不增利(归属于股东的核心净利润)的窘境。对于小开发商而言,挑战更大,只能逐渐退出市场。

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【恒大地产2015年中期业绩摘要】

1. 收入由2014年同期的633.4亿元上升22.7%至777.4亿元。房地产开发部份于2015年上半年之收入为753.7亿元,占本集团收入达97.0%。
2. 毛利由2014年同期的180.9亿元增加22.0%至220.7亿元。毛利率为28.4%。
3. 净利润由2014年同期的94.9亿元上升40.0%至132.9亿元。
4. 核心业务利润由2014年同期的64.9亿元上升56.5%至101.6亿元。
5. 核心业务利润率由2014年同期的10.3%上升2.8个百分点至13.1%。
6. 资产总值由2014年年末的4,744.6亿元增加13.8%至5,398.5亿元。
7. 于2015年6月30日,本集团持有现金总额(包括现金及现金等值物及受限制现金)815.7亿元,较2014年年末结余增加37.1%。连同未动用之银行融资额度 1342.0亿元,本集团拥有可动用资金2157.7亿元。
8. 每股基本盈利由2014年同期的每股0.48元上升31.3%至每股0.63元。
9. 股东应占净利由2014年同期的70.9亿元上升33.0%至94.3亿元。
10. 年化股东回报率为34.5%,较2014年同期的30%上升4.5个百分点。
11. 2015年上半年的合约销售达871.1亿元,同比增加25.7%。合约销售建筑面积为 11.38百万平方米,同比增加16.1%。合约销售均价为每平方米7656元,同比增加8.2%。

【恒大的业务新变化】

房地产开发方面,恒大加大推售商用物业的力度,提升了利润率,令2015年上半年核心业务利润率达到13.1%,较2014年同期上升2.8个百分点。在土地获取方面,收购兼并、合作开发等低成本、高效率的项目获取方式将成为下阶段拓展项目的主要方式,报告期末,计有88个项目采用合作方式,累计减少土地款支付人民币589.3亿元,提升了资金使用效率。

恒大利用资本市场的良机,加大筹资力度。2015年上半年,发行了10亿美元2020年到期的优先票据,完成配售8.2亿股股份,占已发行股本约5.54%,所得款净额约46亿港元。6月底至7月初,集团于3周内成功发行总额人民币200亿元的境内企业债,其中人民币50亿元5年期,利率5.38%,人民币68亿元4年期,利率5.30%,人民币82亿元7年期,利率6.98%;而中诚信证评、大公国际评级、联合评级三家国内权威评级机构,同时给予集团AAA的最高信用评级。

恒大同时积极利用资本市场来开展多元化经营。经过长期规划及筹谋,集团完成了新传媒(00708)之全面要约收购、董事变更,上市公司名称亦变更为“恒大健康产业集团有限公司”(“恒大健康”),恒大健康旗下附属公司恒大健康互联网社区医院、恒大原辰医学美容医院相继开业,标志着“互联网+”社区健康管理中心、医学美容、抗衰老和 其他健康相关业务等核心业务板块进入实施阶段。本公司、腾讯已与马斯葛(00136)签订三方认购协议,由恒大与腾讯共同认购马斯葛股权, 占其扩大后股本的75%。其中恒大占股55%,腾讯占股20%,总认购对价为7.507亿港元,该上市公司计划发展互联网社区服务网上平台(“ICS网上平台”)业务。2015年7月,集团持有之合营公司广州恒大淘宝足球具乐部股份有限公司、全资拥有的恒大文化产业集团股份有限公司,以及全资拥有的恒大长白山矿泉水股份有限公司相继向全国中小企业股份转让系统(“全国中小企业股份转让系统”)递交挂牌申请,并均已获得受理函。

【集团的净利润分析】

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在恒大地产集团132.9亿元的净利润中,有两笔非持续性的利润:投资物业公平价值变动和财务资产的收益,真正的核心净利润为132.9-55.3*0.75-24.8=66.6亿元。(55.3*0.75是考虑了税项的影响)

本集团于2015年6月30日的投资物业公平价值收益达人民币55.3亿元,较去年同期收益上升25.4%。本集团的投资物业主要包括建筑面积400万平方米的商业裙楼、写字楼及约32.3万个车位。

截至2015年6月30日止六个月,由于本集团持有的证券升值,透过损益按公平价值列账之财务资产之收益为人民币24.8亿元。

【恒大股东的净利润】

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在52.8亿元的核心净利润中,并不完全是恒大股东的,还有两位要来分:永久资本工具持有人和少数股东。

永久资本就是永续债,表面上看是不用还本金的债务,实际条款往往是第1、2年的利息为10%,第3年及以后大幅提高到15%。永续债可以提前偿还,灵活性较普通债务好,但利率往往较高。根据中期业绩估算,恒大的永续债的实际利率接近10%。

少数股东往往是有地但没有开发能力(或开发能力很弱)的企业,恒大通过与其合作,可以获得较公开拍卖低很多的土地,这种合作开发的模式万科是很擅长的,美其名曰为“轻资产运营”。

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去除这两块利润,恒大股东的核心净利润为66.6-26.1-12.5=28.0亿元人民币。

【为何房地产赚钱这么难?】

主要由三点:1)土地价格;2)土地增值税;3)政府监管。

1)公开拍卖使得开发商很难拿到便宜的土地,地方政府成为大赢家;2)中国土地增值税乃就土地价值的增值金额(即销售物业所得款项扣除包括土地使用权及房地产开发开支的可扣减开支)按介乎30%至60%不等的递进税率征收,开发商难以获取土地增值的全部收益;3)付款时间和条件以及何时能够开盘销售对于资金链紧张的开发商极其重要,政府监管的松紧决定了房地产开发商的现金流。

【小结】

恒大地产执行力强,注重股东回报,善于把握资本市场的机遇来发展业务,但房地产开发的黄金时代已经一去不复返了,几乎所有的房地产公司都要面临市场饱和的困境,恒大也不例外。

截止2015年8月31日,恒大地产(3333.HK)股价收于5.10元,市值740亿港元,相比于2015年上半年股东核心净利润28.0亿元人民币而言,股价并不便宜。

对于大多数房地产公司而言,随着负债规模的不断扩大,合作开发比重的日益提高,如果销售额无法高速增长,根本就无法提升股东回报。对于这些开发商而言,快速增长是正常的,一旦销售下降或维持原状,利润会大幅下跌,这也是内房股估值不高的主要原因。

注:本文数据来自于恒大2015年8月31日发布的业绩公告,如无特别说明,币种为人民币。